*网易研究局稿件未经同意禁止一切媒体转载，包括友商，本文不构成投资决策。近日，人民币汇率出现一波急跌行情。4月25日晚，央行发布公告，决定自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点。中银证券全球首席经济学家管涛撰文，从人民币汇率回调的五重保护以及央行昨晚降准所释放的的信号作用两方面作出了解读。他表示，若人民币汇率跌势延续，不排除央行进一步“降准”或重启原有的宏观审慎工具。4月20日以来，受疫情多点散发、美元指数走强、金融市场波动等因素的综合影响，人民币汇率出现了一波急跌行情。人民币汇率收盘价（即境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）与中间价分别于4月20和21日跌破6.40比1。到4月25日，收盘价跌破6.50，中间价开在6.50附近，收盘价和中间价分别较19日下跌了1766（约合一毛八分钱）和1189个基点（约合一毛二分钱），离岸人民币汇率（CNH）一度跌破6.60。就在今年3月初，美元强、人民币更强的独立行情让人民币一度被贴上了“避险货币”的标签，中间价和收盘价均升至6.30附近，创下近四年来的新高。当时，在市场预期转弱的大环境下，我国外汇市场上人民币强势成为一道独特的风景线。没想到世事无常。不到两个月时间，形势悄然反转。4月25日晚，央行发布公告，拟于5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率一个百分点。这是对去年两次全面提高外汇存款准备金率各两个百分点的反向操作，释放了新的汇率维稳信号，即由阻止人民币过快上涨转为阻止其过快下跌。
第一重保护是中国贸易顺差大，不同于贸易赤字国家对于外资流入的依赖程度高。如今年3月份，虽然遭遇了更大规模的外资减持人民币债券和股票资产的行为，证券投资项下银行代客涉外收付逆差414亿美元，环比增长28%，代客结售汇逆差101亿美元，增长2.72倍。但是，同期货物贸易项下银行代客收付顺差510亿美元，增长98%，代客结售汇顺差306亿美元，增长2.60倍，导致当期银行代客涉外收付由上逆差65亿转为顺差103亿美元，代客结售汇顺差199亿美元，环比增长6.77倍。当月，虽然人民币汇率先涨后跌，3月15日一举抹去了年内所有涨幅，之后围绕去年底收关水平反复震荡，但境内外汇由供不应求重新转为供大于求，银行即远期（含期权）结售汇由上月逆差65亿转为顺差252亿美元。
第二重保护是民间外汇资产持有增加较多，增强了二级外汇储备的“蓄水池”功能。过去两年，我国每年海关统计的货物贸易顺差五六千亿美元，银行即远期（含期权）结售汇顺差两千多亿美元，没有转化为外汇储备增加，而是变成了银行和企业的外汇持有。2020年初至去年底，非金融企业增加境内外汇存款1549亿美元，银行对外外币净资产增加2549亿美元。鉴于这两年贸易涉外收付顺收小于海关进出口顺差的负缺口都在3000亿美元左右，出口少收汇贡献了其中的六七成，不排除企业除增加境内外汇存款外，还有些出口收入存放在了境外。2015年“8.11”汇改之前，外汇供求关系直接对着央行外汇储备变动。外汇供大于求增加外汇储备，供不应求就减少外汇储备（2014年下半年和2015年上半年的情形），不想减少外汇储备就让人民币汇率贬值（“8.11”汇改之初的情形）；如果既不想储备下降、又不想汇率贬值，就只有加强资本外汇管理（2016年底的情形）。然而，现在民间二级外汇储备可以发挥吞吐外汇的功能，在“低买高卖”的汇率价格杠杆调节下，有助于平滑跨境资本流动冲击。如今年3月份，在人民币汇率快速回调的背景下，市场主体的结售汇动机均有所增强，但结汇动机环比增幅远高于购汇意愿变化，外汇市场总体仍呈现“逢高结汇”的特征，经受住了外资流出的第一波冲击。第三重保护是宏观审慎措施，如逆周期因子、外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等。其中，自2015年10月份引入远期购汇外汇风险准备金制度和2017年5月份在人民币汇率中间价报价机制中引入逆周期调节因子以来，外汇风险准备金和逆周期因子在汇率贬值压力下屡建奇功。2017年，据此实现了“8.11”汇改的成功逆袭，人民币汇率不仅没有破七反而涨了近7%，外汇储备不仅没有破三万亿还增加了1294亿美元，暴打了所有看空做空人民币的势力，重塑了央行汇率政策公信力。2019年8月人民币汇率破七、2020年5月底人民币汇率跌到7.20附近，又是凭此有惊无险，境内外汇市场保持平稳运行，经受了人民币汇率大起大落的挑战。最后两重保护分别是外汇储备干预和资本外汇管理。至于先用到哪个手段，要看政府的政策偏好。从“8.11”汇改之初的经历看，用降储备的方式稳汇率，有可能会刺激市场的顺周期羊群效应。当然，如果汇率缺乏弹性，挺得时间越久、越辛苦，投资者可能越担心“不可交易”的风险。相反，汇率越灵活、调整越充分，越有助于及时释放市场压力、避免预期积累。那么，前面三道“防火墙”或“护城河”发挥的作用就越大，就越有可能避免用到外汇储备干预和资本外汇管理的强手段。
总之，由于有了前述“五重保护”，加之近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，我国完全有信心，也有条件保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此“降准”非彼“降准”。此“降准”是指今年4月25日晚，央行宣布拟下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点的措施。这是去年6月和12月份两次上调外汇存款准备金率各两个百分点的反向操作，反映了当前外汇形势的变化。
此举通过改善境内外汇流动性，扩大人民币与外币的利差，有助于增加人民币资产的吸引力，进而促进境内外汇市场平稳运行。但从前两次提高外汇存款准备金率的效果看，“提准”前后1年期的人民币美元远掉期点子均维持在1600个基点（约合一毛六分钱）左右，实质作用有限。这次1个百分点的“降准”低于之前每次两个百分点的“提准”，更多是信号作用，温和地表达了有关方面对当前人民币汇率急跌行情的关切。特别是如果前述第一重保护还有效的情况下，央行就直接开启了第三重保护，个中涵义更值得各方认真品味。
此举有助于防止市场出现顺周期羊群效应。从1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率预期看，自4月20日人民币汇率跌破6.40比1以来，贬值预期持续攀升，到4月25日日均贬值预期为1.27%，近三倍于4月初至19日的日均贬值预期。这种降温信号，还有助于遏制肆意做空人民币的势头，同时进一步激发企业逢高结汇的意愿。当晚央行“降准”消息发布后，CNH在跌破6.60后迅速反拉了两分多钱，收在6.5716，境内外差价较上日收敛了52%。当天，境内银行间市场即期询价交易的外汇成交量达到381亿美元，环比增长5.1%，为3月16日以来新高，不排除境内外汇卖盘增多。关于“降准”有助于增加境内外汇供给的说法恐不准确。下调外汇存款准备金率，相当于在境内释放约100亿美元的外汇流动性。但是，银行不会直接将吸收的外汇存款结汇，因为这意味着银行主动背负汇率敞口，有违银行基于微观审慎的风险管理原则。至于市场主体会不会结汇，本身与缴存外汇存款准备金的政策无关，因为那是它们自己的外汇收入，在意愿结汇制下，完全可以自主决定是结汇成人民币还是继续以外汇形式持有。如果人民币汇率跌势延续，不排除央行会进一步下调外汇存款准备金率，以及采取提高外汇风险准备金率、重启逆周期因子等现有的宏观审慎措施，同时着手研究拟定新的预案，不断充实政策工具箱。但将发行离岸央票纳入宏观审慎工具箱的提法值得商榷。在完成央票发行后，央行曾经多次强调，香港人民币央行票据的稳定持续发行有利于丰富香港市场高信用等级人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，满足离岸市场投资者需求，完善离岸人民币收益率曲线，促进离岸人民币货币市场发展，以及带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，推动人民币国际化。试想，如果用央票调控人民币贬值，那如何理解2020年6月初人民币升值启动以来，甚至2020年底中央经济工作会议重提汇率维稳以来，还持续发行离岸央票呢？-END-
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